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CDS 信用违约互换(1)

· 衍生品

信用违约互换(CDS)简单来看就像一个保险。CDS的买家会定期支付一个‘保费’给CDS卖家,如果CDS所保障的债券发生违约情况,则CDS卖家将支付给CDS买家该债券的原值-可恢复的价值。

假设我们投资了通用汽车的债券。假设我们的投资是1000万美元。再假设我们开始担心通用汽车(General Motors)可能陷入财务困境。我们能做些什么呢?显然,我们可以在二级市场上出售债券头寸。然而,我们也可以签订信用违约互换(CDS)。信用违约互换最简单的理解方式是一种保险合同。我们是在为一家公司陷入财务困境并使我们在债券头寸上亏损的可能性投保。

要签订这份保险合同,我们必须找一个愿意为我们投保的人。请注意,这不是通用汽车。大型投资银行通常是人们去的地方(例如高盛,摩根大通,摩根士丹利,瑞信等等)。

我们所能做的就是定期向银行支付一笔小额款项,称为“保险费”(类似于保险费)。这是按我们要保险的债券面值的百分比计算的,在我们的例子中是1000万美元。这一金额(1000万美元)被称为“名义本金”。保费每隔几个月支付一次(通常是每三或六个月),贯穿整个合同。

作为对这笔溢价的回报,除非通用汽车陷入财务困境,否则银行什么也不做。在这种情况下,银行会付给我们等于我们在债券头寸上损失的金额。相对于我们将要支付的少量保费来说,这可能是一笔大数目。一旦发生这种情况,合同将终止。否则,合同将在约定的期限内(通常为五年)继续执行。图片形式这看起来有点如下:

在这种情况下,大银行是“CDS卖家”:它为我们的债券价值下跌提供保护,作为回报,它获得了资金。同样,我们是“CDS买家”。

很明显,在我们签订这个合同之前,有一些事情需要弄清楚。因为如果通用汽车公司陷入财务困境,大银行将会给我们一大笔付款,所以我们最好清楚地定义“财务困难”的含义。我们还最好需要弄清楚我们将如何计算支付的金额。

实物结算和现金结算

支付的金额在上面两者结算方式中稍微比较容易定义。我们知道我们需要为哪一种债券(我们所持有的债券)投保,我们也知道当通用汽车(General Motors)陷入困境时,我们仍然希望得到其折损后的价值。有两种处理方法。第一种被称为“实物交割”。这里我们把债券给大银行,大银行给我们债券的全部面值(即最初支付给通用汽车的金额)。然后,银行将试图在市场上处置这些债券。请注意,它的价值将远远低于其全部面值。这是因为通用汽车(General Motors)陷入了困境,因此不太可能在到期时偿还全部票面价值。所以从我们的角度来看,我们放弃了债券,但得到了面值的支付,我们得到了价值减少的补偿。

第二种方法称为“现金结算”。这里我们试图计算出债券价值的减少,这是大银行以现金支付给我们的。为了计算出价值的减少,通常在CDS合约中指定一个“计算代理人”。计算代理人将进入市场,获得一份选择的债券报价,结算价格将以商定的方式计算。通常计算代理人就是是CDS的卖方(本例中的大银行)。

信用事件

给“财务困难”下定义更成问题,实际上已经引发了几起诉讼。顺便说一下,我们通常不称它为“财务困难”。而称为“信用事件”,或“违约”。如果发生信用事件,我们就说信用违约掉期合同被‘触发’,这意味着在我们的例子中,大银行必须进行支付。

在信用违约掉期合同文件中有三大类信用事件:

1.破产

如果一家公司进入了破产法,那么这就清楚地表明该公司陷入了严重的财务困境,债券持有人可能拿不回他们所有的钱。这显然触发了CDS合约中的支付。

2.无法支付

如果一家公司没有支付它应该支付的款项,包括债券的息票支付,那么这可以被记录为信用事件。

3.重组

这是指公司在征得债券持有人同意的情况下,改变其债券的支付时间表。当这种情况发生时,通常对债券持有人没有好处,因此CDS合约可以作为信用事件记录,涵盖这类重组。

其中,重组被证明是市场面临的最大问题。目前有四种可用于CDS合约的重组标准定义。

如果公司更有可能违约,支付的保费规模就更大

有人提出的一个问题是,保费一般会有多大。

 

在我们的例子中,大银行为我们提供了对一家公司(通用汽车)违约的保护。我们为这种保护支付了保险费。显然,如果被提及的公司更有可能违约,大银行将要求我们支付更多的钱。因此,风险较大的公司的保险费率高于安全公司。

这家大银行将根据一系列因素来决定它认为哪些公司有风险,从而决定它应该收取多少溢价。然而,已经有一个市场反映了一家公司的风险有多大。这就是本文前面描述的债券市场。在这个例子中,通用汽车不得不为其债券支付比美国政府更高的利率,因为如果通用汽车违约,投资者就有拿不回钱的风险。

保费的规模与债券价格的关系

现在考虑我们购买通用汽车债券的情况。然后我们进入到一个CDS,直至债券到期。CDS作为通用汽车违约的保险。我们从通用汽车(General Motors)的债券中获得利息,但要为信用违约互换(cds)支付部分利息。

简单地说,我们现在持有债券头寸,如果通用汽车违约,我们不会损失任何东西。如果违约发生,我们会从信用违约互换中拿回钱。然后我们可以投资另一个债券。

我们可以把它看成是无风险债券头寸。从很多方面来说,这相当于持有美国政府债券(我们可以假设它根本不会违约)。我们期望总体利率与美国政府债券相似。我们的整体利率是通用汽车债券的利率减去信用违约互换的溢价。

现在假设美国政府债券的利率是5%而相同期限的通用汽车债券利率是8%我们预计同期通用汽车信用违约掉期的保费约为3%。请注意,3%的保费也被称为信用违约掉期的“息差”,因为它是政府债券和公司债券利率之间的息差。

这是一个非常简单的分析。它大致上是准确的,但它在实践中并没有完全奏效是有原因的。

其他一些与信用违约互换相关的术语

1.参考实体与参考义务

请注意,通用汽车没有直接参与信用违约掉期合同。通用汽车公司甚至不知道这个合同的存在。这份合同是我们和大银行之间的。通用汽车公司只是合同中提及的一个实体,因此被称为“参考实体”。

同样,该合同指的是我们正在保险的特定债券(在我们的例子中,到期于2033年7月15日的通用汽车公司8.375%)。然而,债券并不直接涉及到合同。实际上,如果合同是现金结算的,我们甚至不必在任何时候持有债券:我们可以直接签订CDS合同而不需要拥有它。债券只是合同中提到的一种义务,因此被称为“参考义务”。

你应该知道,至少在科技行业,每个人最喜欢的关于信用违约互换的面试问题是“参考实体和参考义务之间有什么区别?”

2.债券的层级

债券有一个重要的优先层级。当一个公司无力偿还债务时,一些债券持有人会比其他人先拿回他们的钱。(他们都在股东面前拿回了自己的钱。)具体层级位置取决于债券的文件里怎么写的。债券通常是根据“优先级”来分类的。他们被分配到一个高级有担保,高级无担保,高级次级,次级和初级次级类别。名单是按优先级排序的:高级担保是最高的,初级担保是最低的。这意味着,如果我们持有优先担保债券,我们在公司破产时比持有初级次级债券更有可能拿回我们的钱。

当一家公司破产时,债券持有人会从公司剩余的现金中按优先级获得补偿。优先级最高的债券持有人首先得到偿付,然后是优先级更高的债券持有人,依此类推。债券持有人将按照每一种优先级得到全额支付,直到钱用完。如果在任何阶段,资金不足以全额支付债券持有人当前的优先级,每个优先级的债券持有人将获得与其债券面值相同百分比的报酬。举个例子,最高级的债券持有人可能会得到全额偿付,而次级债券持有人只能得到一定比例的偿付,而最次级债券持有人可能什么都得不到。

3.可回收率

“回收率”是在发生信用事件时,我们收回的债券面值的百分比。例如,假设我们持有一家公司1000万美元的债券,而这家公司破产了。假设公司破产后,我们从债券中收回了400万美元。我们会说我们的“回收率”是40% (4m/10m的百分比)。

回收率也是CDS合约在到期前定价(计算出其对任何一方的价值)的一个要素。要给CDS定价,我们需要知道的一件事是,如果发生信用事件,我们所担保的债券会贬值多少。这显然是重要的,因为它决定了作为信用事件的结果所支付的金额。很明显,我们无法确切知道在信用事件发生后债券的价值,s 所以在信用事件发生之前,我们需要预估一个回收率。

大多数定价方法都以非常简单的方式来估计回收率:公司债务的优先级是一个百分比。所以我们可以说,通用汽车高级无担保债务的回收率为40%,然后用这个数字来为所有通用高级无担保信用违约掉期定价。

信用违约互换(CDS)的运用

如上所述,信用违约互换听起来像是一种利基产品,因为它的主要用途是对冲债券头寸的违约风险。然而,信用违约互换(cds)市场已经起步,规模巨大。原因是cds的使用场景非常广泛。近年来,纯粹的投机行为(主要由对冲基金)似乎成为了市场的主要推动力。

Geoff Chaplin的优秀著作《信用衍生品:风险管理、交易和投资》(Credit Derivatives: Risk Management, Trading and Investing)引用了CDS的以下用途:

  • 定向交易/相对交易(对个别公司的投机)
  • 债务套期保值(上文所述的债券头寸套期保值)
  • 行业/投资组合交易(对公司集团的投机)
  • 创造收入(只要我们有信心不会面临违约(信用事件),我们就可以出售保险并收取保费)
  • 监管资本减少(如果银行贷款给使用监管资本的公司,而这些资本可以通过购买CDS保护来减少)

发行

以下是与信用违约互换(cds)相关的其他几个问题:

将CDS描述为“保险”在技术上并不准确。保险合同的监管方式不同,文件也不同,通常保险合同要求我们实际拥有债券才能对索赔有效,而CDS则不是这样。

如上所述,CDS合约的任何一方都没有理由实际持有参考实体的债券(参考义务)。CDS可以纯粹作为投机性头寸进入市场。即使有实物结算,保护的买家也可以在信用事件发生时进入市场购买适当的债券,而不必在合同的整个期限内持有它。

CDS合约通常不与散户签订。你或我都不能对我们的债券头寸执行CDS; 我们没有足够大的头寸。对冲基金、养老基金、基金经理和保险公司往往是银行(以及其他银行)在这些合同上的对手方。

信用违约掉期的记录通常是这样的:一系列债券可以被“交付”(以实物结算的方式交付或用于计算现金结算的损失)。合同中引用的参考义务只是定义了可以交付的担保类型(其优先级)。通常,同等资历或更高资历的债券都可以交付。CDS可以在不引用任何参考义务的情况下进行交易:通常这意味着任何优先无担保债务都可以进行交割。

这是一个零成本的工具。合同双方只要事先就细节达成一致,合同就可以开始,不需要任何首付款。如果你是一个保护的卖家,你不需要做任何事情就可以得到额外的费用,这很有吸引力。

我们会在后期的文章讨论更多细节。

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